甘化科工通过数次剥离和并购资产，积极转型军工效果良好。军工电源受益武器系统型号增加，国产化力度提升。弹药零部件受益军队备战，导弹、炮弹大量消耗。

　　甘化科工起初主营业务为生化制药、糖产品等。2011年原控股股东江门资产管理局把股份转让给德力西集团，德力西成为公司控股股东，持有41.55%股权。

　　为改善经营状况，2018年至2019年甘化科工通过资产出售和购买，将生物中心与北街电厂股权置出，收购70%沈阳含能和升华电源，主营业务开始转向国防军工行业。2021年7月，升华电源入选第三批专精特新“小巨人”企业名单。

　　目前公司主要有军工电源、弹药零部件和食糖贸易三大业务，军工业务占主营60%左右。同时参股多家企业涉及电源、制导、半导体板块。目前共持有锴威特半导体20.06%股权，锴威特开发的SiC功率器件已成功实现产业化。

　　升华电源主要产品可分为模块电源系统和定制电源系统两大类产品，服务于机载、舰载、弹载等多种武器平台。公司弹药零部件业务由控股子公司沈阳含能承担，沈阳含能在钨合金预制破片领域具有相对稳定的竞争地位，是部分常规炮弹及新型炮弹预制破片的唯一供应商或主要供应商。

　　甘化科工转型前亏损严重，注入军工业务后经营财务指标实现反转。2019年完成扭亏，扣非归母净利润5041万，2020年扣非归母净利润7441万，同比增长47.6%，2021年上半年实现净利润7493万元，同比增长128%，主要系十四五期间我国武器装备批产上量，军用电源国产化替代加速进行等。

　　电源按照工作原理和用途可分为开关电源、线性电源、UPS 电源、逆变器、变频器和其他电源，产业链主要包括原材料供应商、电源制造商、设备制造商和行业应用客户。

　　电源产业在欧美国家已经成熟，我国发展相对较晚，随着产业转移、我国信息化建设深入以及航天军工产业的持续发展，中国电源产业市场迎来了前所未有的商机。

　　模块电源是基于开关电源技术，采用少量元件结合模块化生产而成，是一种电源转换装置。由于模块式结构设计，具有小型化、防潮防震、可靠性高等优点，广泛用于通信、电子、航空航天等领域。

　　国内模块电源电源供应商主要有新雷能、中电科43所、中电科24所、振华微、四川升华、上海军陶、深圳陆巡（甘化科工持股近11.8%）等，其中四川升华是甘化科工子公司，是一家专业从事高端DC-DC、AC-DC等电源类产品研发、生产和销售的高新技术企业。

　　模块电源属于各类电子设备中的核心零部件，在武器装备中广泛应用，且用量随着武器装备的电气化程度越来越高而上升。华西证券认为，武器装备的发展主要从三方面拉动模块电源的需求：

　　近年来我国大量新式装备已从研制期转入生产列装阶段，部分新型号战机十四五期间即将进入快速列装阶段。

　　随着航空器信息化水平的日益提高，对高可靠、小体积的DC/DC变换器的需求也日益迫切。随着战斗机更新换代，航电系统的单机价值量占比不断提升，已经从二代机的10%~20%发展到F35为代表四代航电系统占比超过40%。电子战、预警机、侦察机则占比更高。同时大量军用飞机的衍生型号主要升级之处就在于航电系统。

　　根据Reportlinker预测，2025年底全球下一代军用电源市场规模望达到156.5亿美元，2020-2025年全球军用电源市场规模CAGR为7.74%。

　　航空航天等特种领域对电源产品各项性能指标要求高，我国特种电源行业技术及工艺相对落后，长期以来相关市场主要被国际品牌主导。

　　随着国际形势变化，近年来我国各类核心元器件国产替代趋势将进一步增强，特别是军用领域已确定了模块电源等核心元器件100%国产化需求催生大规模国产替代空间，国产模块电源将迎来高速发展期，在高性能电源，尤其是关键的军用领域，电源国产化比例将快速提升。

　　此外，军工电源行业格局较为散乱，难形成一家独大的寡头模式，有可能会演变成多寡头瓜分绝大部分份额的行业格局。甘化科工在技术实力、资本实力以及整体布局方面（大股东德力西）具备较大优势，未来有望成为军工电源领域的寡头之一。

　　目前弹药的消耗方式除正常战争需求外，还有实弹演练以及日常因老化等原因的销毁等，当前我国的弹药的消耗集中在后两者。

　　近年来我国在南海、东海地区军演频繁，弹药消耗量巨大，除训练作战能力外，也充分对旧型号导弹进行去库存、抽检，对新型号进行实战演练等。

　　国防军工行业收入增速很大程度上由一个国家的国防预算增速决定。我国2021年的国防预算同比增6.8％，但相比美俄等大国国防开支占GDP比重仍有较大提升空间。

　　在战争中任何武器起到杀伤破坏作用都必须通过弹药作为最终载体，因此任何飞机、坦克等武器装备的销售往往都会搭配一定数量的弹药，同时弹药作为消耗品，单独采购的量也十分巨大。弹药是目前全球武器军贸市场中最大的交易品种。

　　伴随着国际局势不确定因素的增加，未来全球贸易额也将持续增长，全球军贸市场对弹药需求的复苏也将刺激公司弹药业务的增长。

　　甘化科工控股子公司沈阳含能主要承担各种规格钨合金预制破片的研发及制造，产品系列涵盖钨柱、钨环、钨球等，主要为海、陆、空、火箭、战略支援等多部队装备的炮弹、火箭弹及导弹产品进行配套，在钨合金预制破片的领域具有相对稳定的竞争地位，是部分常规弹药及新型炮弹预制破片的唯一供应商。

　　甘化科工通过数次剥离和并购资产，积极转型军工效果良好。军工电源受益航空、舰船、雷达等武器系统型号增加，国产化力度提升，军工电源领域需求巨大。弹药零部件受益军队备战，导弹、炮弹大量消耗，有望跟随导弹需求激增快速增长，呈现景气度抬升。

　　华西证券预计甘化科工2021-2023年分别实现营收5.74、7.07和9.45亿元，分别实现归母净利润2.52、2.79、3.67亿元，对应 EPS 分别为0.57、0.63和0.83元，对应PE分别为20X、18X、14X，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：公司下游炮弹、导弹客户订单不及预期，军工电源国产化替代不及预期，公司下游客户集中度较高的风险。公司制糖业务毛利率较低，存在亏损风险。

　　参考资料：甘化科工转型步入正轨，特种电源扬帆起航(华西证券)；甘化科工发力军工，增长快速(中航证券)；军工、通信高景气，模块电源需求广(华泰证券)。